Four essays on capital inflows and sovereign risk

Abstract

The present PhD thesis addresses in four distinct empirical contributions research questions from the field of international finance. Special emphasis is given to the analysis of cross-border capital flows and sovereign debt crises. One paper is devoted to the study of the first and three to that of the latter area of research. The following paragraphs summarize the key results from these articles in their order of appearance.The first paper, "The Dynamics of International Capital Flows: Results from a Dynamic Hierarchical Factor Model", coauthored with Marcel Förster and Peter Tillmann, examines the degree of comovement of gross capital inflows using a data-driven approach. Specifically, we estimate a dynamic hierarchical factor model that is able to decompose inflows in a sample of 47 economies into (i) a global factor common to all types of flows and all recipient countries, (ii) a factor specific to a given type of capital inflows, (iii) a regional factor for each type of flow and (iv) a country-specific or idiosyncratic component. We find that the latter explains by far the largest fraction of fluctuations in capital inflows followed by regional factors. The global factor, however, explains only a small share of overall variation. The results thus goes against conventional wisdom which stresses the importance of global push factors as determinants of cross-border capital flows. Our analysis also uncovers country-specific variations in the exposure to global drivers of capital flows. Relating these differences to a standard set of explanatory variables we find that they can be partly attributed to the size of the recipient country s financial system and the tightness of capital controls.The second paper, "The Effect of IMF Lending on the Probability of Sovereign Debt Crises", explores how the adoption of IMF programs affects sovereign risk over the medium term. After showing that the effect is theoretically ambiguous I present empirical results which indicate that IMF programs significantly increase the probability of subsequent sovereign defaults by approximately 1.5 to 2 percentage points. These findings cannot be attributed to endogeneity bias as they are supported by specifications that explain sovereign defaults and program participation simultaneously. Furthermore, IMF programs turn out to be especially detrimental to fiscal solvency when the Fund distributes its resources to countries whose economic fundamentals are already weak. The evidence is therefore consistent with the hypothesis that debtor moral hazard is most likely to occur in these circumstances.The third paper, "The Heterogeneity of Default Costs: Evidence from Recent Sovereign Debt Crises", analyzes the costs of recent sovereign defaults using synthetic control methods, a novel econometric technique based on comparative case studies. Evidence on the consequences of debt crises is thus presented on a case-by-case basis, going beyond the usual focus on the average effects of sovereign defaults. This shift in focus allows me to uncover large variations in country-specific experiences that have not received much attention in the literature so far. The estimates of cumulated output losses, e.g., range between 8.5% and 23% depending on the considered default episode. Further differences concern the persistence and likely causes of these costs. In particular, my results are consistent with the selective use of direct trade sanctions as punishment for sovereign defaults.The final paper, "Aid Withdrawal as Punishment for Defaulting Sovereigns? An Empirical Analysis", coauthored with Jana Brandt, empirically investigates whether donor countries punish sovereign defaults by reducing foreign aid flows. Our findings reject the hypothesis formulated in the theoretical literature that a default leads to a loss of foreign aid for the defaulting country. Creditor countries directly affected by the default do not reduce their aid disbursements. Hence, foreign aid is not used as a punishment instrument. Neither can it therefore serve as an enforcement mechanism for international debt contracts. Furthermore, other donors even raise the amount of development assistance allocated to the delinquent country by about 15% on average. Overall, the amount of foreign aid given to the defaulting country increases by 6.4%.

Die vorliegende kumulative Dissertationsschrift thematisiert in vier eigenständigen, empirischen Beiträgen Fragestellungen aus dem Bereich International Finance . Die inhaltlichen Schwerpunkte der Arbeit liegen dabei auf der Analyse grenzüberschreitender Kapitalflüsse und staatlicher Schuldenkrisen, wobei dem erstgenannten Themenkomplex ein und dem letztgenannten drei Artikel gewidmet sind. Die folgenden Absätze fassen die wesentlichen Erkenntnisse zusammen.Das erste Papier mit dem Titel "The Dynamics of International Capital Flows: Results from a Dynamic Hierarchical Factor Model" wurde gemeinsam mit Marcel Förster und Peter Tillmann verfasst. Es präsentiert Ergebnisse eines dynamischen hierarchischen Faktormodells zur Analyse des Synchronisierungsgrades internationaler Kapitalzuflüsse. Die gewählte Methodik ermöglicht es, Kapitalflussdaten aus 47 Ländern in einen globalen Faktor, kapitalflusstypspezifische Faktoren, regionale Faktoren für jede Form von Kapitalflüssen und einen idiosynkratischen Faktor zu zerlegen. Die Ergebnisse zeigen dabei, dass die zuletzt genannten Faktoren mit Abstand den größten Anteil der Varianz internationaler Kapitalflüsse erklären. Regionale und insbesondere globale Faktoren sind dagegen nur von untergeordneter Bedeutung. Unsere Ergebnisse widersprechen somit dem häufig geäußerten Verdacht, dass Kapitalflüsse im Wesentlichen durch sogenannte globale Push-Faktoren determiniert werden. Weitere Untersuchungen decken zudem länderspezifische Variationen hinsichtlich der Bedeutung globaler Entwicklungen für nationale Kapitalzuflüsse auf. Querschnittsanalysen zeigen, dass diese zum Teil auf Unterschiede in der Größe des inländischen Finanzsektors und in der Nutzung von Kapitalverkehrskontrollen zurückzuführen sind.Das zweite Papier untersucht unter dem Titel "The Effect of IMF Lending on the Probability of Sovereign Debt Crises", inwieweit Programme des Internationalen Währungsfonds (IWF) das Risiko eines Zahlungsausfalls der teilnehmenden Staaten beeinflussen. Aus theoretischer Sicht sind die Existenz und das etwaige Vorzeichen eines Effekts umstritten. Die durchgeführte empirische Untersuchung zeigt dagegen eindeutig auf, dass IWF-Programme die Wahrscheinlichkeit staatlicher Zahlungsausfälle in den Folgejahren statistisch signifikant um 1,5 bis 2 Prozentpunkte erhöhen. Dieses Ergebnis wird durch Spezifikation gestützt, welche die Ausfall- und die Partizipationswahrscheinlichkeit gemeinsam modellieren, so dass der Effekt nicht auf Endogenitätsprobleme zurückzuführen sein sollte. Das Papier dokumentiert zudem, dass IWF-Programme besonders negative Wirkungen entfalten, wenn Mittel an Länder mit schlechten makroökonomischen Fundamentaldaten vergeben werden. Diese Ergebnisse stehen im Einklang mit der Hypothese, dass negative Anreizwirkungen in dieser Konstellation besonders ausgeprägt sind.In "The Heterogeneity of Default Costs: Evidence from Recent Sovereign Debt Crises", dem dritten Papier der vorliegenden Dissertationsschrift, wird ein synthetischer Kontrollansatz verwendet um die Kosten jüngster staatlicher Zahlungsausfälle zu analysieren. Vor dem Hintergrund dieser Anwendung liegt der zentrale Vorteil des erst in den letzten Jahren entwickelten, fallstudienbasierten Ansatzes darin, dass er die isolierte Quantifizierung der Kosten verschiedener Schuldenkrisen ermöglicht. Dies steht im Kontrast zu der in der Literatur bisher vorherrschenden Fokussierung auf die Schätzung durchschnittlicher Kosten. Der wesentliche Erkenntnisgewinn liegt somit in der Dokumentation deutlicher Unterschiede in der Höhe, dem Zeitpfad und den möglichen Ursachen der Kosten eines Zahlungsausfalls. So variieren beispielsweise die geschätzten kumulierten Rückgänge im Pro-Kopf-Einkommen von Fallstudie zu Fallstudie zwischen 8,5% und 23%. Die Ergebnisse sind des Weiteren konsistent mit der Hypothese selektiv eingesetzter Handelssanktionen zur Bestrafung eines Zahlungsausfalls.Das gemeinsam mit Jana Brandt verfasste Papier "Aid Withdrawal as Punishment for Defaulting Sovereigns? An Empirical Analysis" schließt den Hauptteil meiner Dissertation. Es beinhaltet eine empirische Analyse der in der theoretischen Literatur aufgeworfenen Hypothese, dass staatliche Zahlungsausfälle durch einen Abzug von Entwicklungshilfe sanktioniert werden. Diese Hypothese wird eindeutig widerlegt. Unmittelbar von einer Restrukturierung staatlicher Verbindlichkeiten betroffene Geberländer reduzieren nicht die an vormalige Schuldner ausgezahlte Entwicklungshilfe. Mithin fungiert der angedrohte Entzug von Entwicklungshilfe nicht als glaubwürdiges Bestrafungsinstrument und befördert demnach auch nicht die Einhaltung internationaler Kreditverträge. Unsere Ergebnisse zeigen zudem auf, dass nicht von einem Schuldenschnitt betroffene Geberländer die an das Krisenland ausgeschüttete Entwicklungshilfe substantiell um durchschnittlich 15% ausweiten, so dass die insgesamt attrahierte Entwicklungshilfe um etwa 6,4% ansteigt.